فایل ورد کامل مقاله طراحی و آزمون مدل بهینه تأمین مالی در ایران‌خودرو؛ بررسی علمی و اقتصادی راهکارهای نوین سرمایه‌گذاری

توجه : به همراه فایل word این محصول فایل پاورپوینت (PowerPoint) و اسلاید های آن به صورت هدیه ارائه خواهد شد

 فایل ورد کامل مقاله طراحی و آزمون مدل بهینه تأمین مالی در ایران‌خودرو؛ بررسی علمی و اقتصادی راهکارهای نوین سرمایه‌گذاری دارای ۳۴۷ صفحه می باشد و دارای تنظیمات در microsoft word می باشد و آماده پرینت یا چاپ است

فایل ورد فایل ورد کامل مقاله طراحی و آزمون مدل بهینه تأمین مالی در ایران‌خودرو؛ بررسی علمی و اقتصادی راهکارهای نوین سرمایه‌گذاری  کاملا فرمت بندی و تنظیم شده در استاندارد دانشگاه  و مراکز دولتی می باشد.

توجه : در صورت  مشاهده  بهم ریختگی احتمالی در متون زیر ،دلیل ان کپی کردن این مطالب از داخل فایل ورد می باشد و در فایل اصلی فایل ورد کامل مقاله طراحی و آزمون مدل بهینه تأمین مالی در ایران‌خودرو؛ بررسی علمی و اقتصادی راهکارهای نوین سرمایه‌گذاری،به هیچ وجه بهم ریختگی وجود ندارد

---

بخشی از متن فایل ورد کامل مقاله طراحی و آزمون مدل بهینه تأمین مالی در ایران‌خودرو؛ بررسی علمی و اقتصادی راهکارهای نوین سرمایه‌گذاری :

مقدمه:
موضوع دستیابی به روشهای بهینه تامین نقدینگی باهدف حداقل هزینه تامین آن،موضوعی نیست که بصورت مجزاومنفک از سایر چرخه های عملیاتی یک شرکت تولیدی مورد طراحی ویا ارزیابی قرارگیرد، این مکانیزم بطور قطع اطلاعات و کارپایه های خودرا ازسایر زیرساختهای عملیاتی دریافت وبرمبنای کمیتهای آنها، ازیکسو به برآورد میزان نقدینگی برای یک دوره مالی میپردازد وازسوی دیگر روشهای مختلف دسترسی به آنرا مورد ارزیابی قرار میدهد

باعنایت به توضیح مختصر فوق ، ساختار این تحقیق بگونه ای طراحی واجرا گردیده است که درابتدا اطلاعات پایه ای بر مبنای تدوین ترکیب بهنیه تولید وبا محدودیت حداکثر سازی سود شکل میگیرد ، بعبارت دیگر جریان گردش نقدینگی بمنظور اجرای یک برنامه تولید حساب شده و مطالعه شده مشخص میگردد وبا اضافه گردیدن سایر زمینه ها، نیاز به نقدینگی ازجمله اجرای پروژه های توسعه ای درجریان تکمیل وهمچنین بازپرداخت اصل وفرع بدهیها، به مجموعه نقدینگی موردنیاز درطول یک

دوره مالی دست می یابد،لازم بذکراست که دسترسی به اطلاعات نیازنقدینگی هر یک از موارد مشروحه فوق براساس زیرسیستمهای طراحی شده خاصی درهرزمینه صورت میپذیرد که اطلاعات خروجی آن بعنوان اطلاعات ورودی وارد سیستم یکپارچه برآورد نیاز نقدینگی میگردد که شرح جزئیات آنها ازدامنه وحیطه این تحقیق خارج میباشد.
پیش فرض دیگر مورد استفاده درمدل مورد بررسی، دستیابی به جریان نقدینگی ورودی ناشی ازعملیات میباشد که این بخش نیزبراساس اطلاعات خروجی ناشی از اجرای سیستم مبتنی بربرنامه های فروش نقدی و پیش فروش ،‌استخراج ومبنای مقایسه با نیازهای نقدینگی برآوردشده برای همان دوره قرارمیگیرد وبراساس انجام مراحل یادشده است که کمبودهای نقدینگی قابل

تامین از بازارهای مالی و پولی برآورد و بعنوان پایه اصلی واساسی مدل مورد ارائه دراین تحقیق قرار میگیرد ، بعبارت دیگر، مدل مورد نظر ازاین نقطه به بعد وارد بخشهای اصلی واساسی طراحی خود، میشود که دراین بخش به تشریح خلاصه ای از وضعیت ارتباطهای فیمابین این مدلها پرداخته میشود

باتوجه به موارد مشروحه فوق، مدل یکپارچه مورد ارائه دراین پژوهش دوهدف عمده اساسی رادرکنار یکدیگر ومرتبط باهم مورد بررسی واستفاده قرار میدهند ، این دوهدف عبارتند از: اول دستیابی به کمبود نقدینگی یک برنامه مبتنی بر ترکیب بهینه تولید درشرایط حداکثرنمودن سود و دوم، دستیابی به ترکیب بهینه روشهای تامین مالی باحداقل هزینه تامین آن که هدف اول متکی بر مدلهای حمایتگر وهدف دوم متکی برمدلهای اصلی انجام میپذیرد.

۱-۲-۱-ساختار یکپارچه پایان نامه :
همانگونه که در مقدمه این بخش تشریح گردید ، دستیابی به میزان نقدینگی مورد نیاز و روشهای بهینه تامین مالی آن بر اساس نگرش جامع به کلیه عوامل و فاکتورهای ذیربط ،‌هدف اصلی مورد نظر این تحقیق می باشد که تحقق آن مستلزم طراحی یک مدل یکپارچه ،‌متشکل از نحوه ارتباط
مجموعه عوامل تاثیر گذار در این زمینه می باشد ، لذا ساختار یکپارچه در نظر گرفته شده در این پژوهش در بخش اول ازمرحله تدوین برنامه تولید آغاز و بر اساس توجه به شرایط بازار ،‌مبانی

ومتنوع جذب نقدینگی اعم از عملیات و پروژه ها و باز پرداخت دیون ، جریان های ورودی نقدینگی حاصل از عملیات ادامه یافته و به مجموعه کسری نقدینگی برای یک دوره مالی می رسد وسپس در بخش دوم ، نحوه تامین وجوه مورد نیاز بر اساس ملحوظ گردیدن متغیر های کلیدی تاثیر گذار از جمله شرایط و ساختار سرمایه و فاکتورها و مولفه های کلیدی اقتصادی ووضعیت ریسک مترتب بر اتخاذ روشهای مختلف تامین مالی و همچنین هزینه های مرتبط با هر روش ، مورد بررسی قرار می

گیرد ، بنابراین ایجاد یک نگرش جامع ،با عنایت به کارپایه های تئوریک و علمی بعنوان مبانی ساختار یکپارچه در طراحی مدلهای مورد استفاده در این پایان نامه بکار گرفته شده است که بطور مختصر در ذیل به تشریح کلی دو بخش تشکیل دهندگان یعنی مدلهای پایه (Supportive) و مدلهای اصلی ( Main) پرداخته می شود.

الف ـ مدلهای پایه
با عنایت به اینکه طراحی مدلهای مورد نظر در این تحقیق بمنظور کاربرد آن در شرکت ایران خودرو انجام پذیرفته است ، لذا تلفیق نگرش علمی و مبتنی بر تکنیک های روز بهمراه مکانیسم ها و موقعیت و شرایط اجرایی عملیات شرکت از اهم مواردی است که باید بدان توجه شود ،در این زمینه لازمست بحث از مرحله مقدماتی تدوین بودجه جامع یعنی برنامه تولید آغاز شود تا بر اساس آن بتوان بودجه عملیاتی و جریان خروج نقدینگی حاصل از آن و بودجه سرمایه ای دستیابی به میزان بازپرداخت دیون و میزان سود و سهم نقدینگی قابل پرداخت مورد نظر به سهامداران ، مشخص گردد ، حاصل ترکیب نیاز نقدینگی مبتنی بر بودجه های مشروحه فوق دستیابی به مجموعه مصارف وجوه نقدینگی است که بعنوان نامیده می شودو در قالب نمودارذیل ترسیم گردیده است.

نموار مصارف نقدینگی

ساختار یکپارچه پس از دستیابی به میزان مصارف نقدینگی کل شرکت ، بدنبال میزان ورود نقدینگی (Cash in flow) میباشد تا بر اساس مقایسه آن با مصادف نقدینگی به حجم کسری نقدینگی دست یابد ، لذا در این ارتباط باید شریانهای ورود نقدینگی چه در قالب عملیات اجرایی شرکت و چه در شکل عملیات جانبی مورد بررسی و اندازه گیری قرار گیرد ، تحقق چنین هدفی در قالب مدلهای اندازه گیری نقدینگی حاصل از فروش محصولات و فروش سرمایه گذاریها و دارائیها ، صورت میپذیرد که نمودار کلی آن بصورت ارائه شده در ذیل میباشد :

نمودار منابع تامین نقدینگی

در مدل یکپارچه تامین مالی پس از دستیابی به منابع و مصارف نقدینگی بشرح موارد مندرج در فوق ، امکان مقایسه این دو نتیجه با یکدیگر فراهم میگردد که حاصل آن دستیابی به میزان کسری و یا مازاد مصارف نسبت به منابع و یا بر عکس آن می باشد ، که در صورت مواجهه با کسری نقدینگی حاصل از این مقایسه باید برنامه ریزی لازم جهت تامین این میزان کسری بر اساس روشهای اقتصادی مناسب ، صورت پذیرد ،‌نمودار این مقایسه در ادامه ساختار مدل یکپارچه بصورت ساده در ذیل اشاره شده است :مدلهای پایه در ساختار کلی

مدلهای پایه در ساختار کلی تحقیق تا دستیابی به مرحله کسری نقدینگی ،‌‌خاتمه مییابد تا از این پس مدلهای اصلی با دریافت این میزان ، نسبت به طراحی ترکیب روشهای بهینه تامین مالی بر اساس مبانی تئوریک و شرایط موجود در بازارهای مالی وپولی بپردازد .لازم به ذکر است که دستیابی به عوامل و فاکتورهای مشروحه در نمودارهای فوق در ابعاد فعالیت های شرکتی نظیر شرکت ایران خودرو ، از پیچیدگی و گستردگی قابل ملاحظه ای برخوردار است که طراحی زیر ساختهای متعددی را ضروری میسازد ، لذا وظیفه هر محققی در جهت دستیابی به نتیجه مطلوب حاصل از استقرار ساختار یکپارچه مدل تامین مالی ،‌معطوف داشتن توجه مدیریت و یا سطوح

گیری مربوطه در این زمینه به ابعاد مختلف این موضوع و روشن ساختن تاثیر هر یک از عوامل بر جریانات ورود و خروج نقدینگی میباشد تا بر این اساس قابلیت استفاده از نتایج کاربرد مدل ، ضمانت اجرایی لازم را پیدا نماید ، لذا همانگونه که بارها در بخشهای مختلف متعدد این پژوهش عنوان گردیده است ، ترویج و اشاعه این نگرش برای مدیران و مجموعه سطوح تصمیم گیران از اهداف اساسی و پایه ای آن محسوب میگردد .

ب ـ مدلهای اصلی
مدلهای اصلی مورد استفاده در این پژوهش پس از دریافت میزان کسری نقدینگی حاصل از مقایسه جریانات ورودی نقدینگی و مصارف مشخص کننده جریانات خروجی نقدینگی که عمدتاً مبتنی بر مبانی تئوریک تدوین بودجه جامع میباشد ، امکانات و منابع قابل دسترس جهت تامین این کسری را با عنایت به شرایط و وضعیت بازارهای مالی و پولی داخلی و خارجی وسایل هزینه های تامین و ریسک مترتب بر روشهای مذکور مورد بررسی قرار میدهد که در واقع بعنوان متن اصلی و هسته مرکزی این تحقیق محسوب میگردد .از آنجاکه منابع تامین نقدینگی برای هر واحد تولیدی و یا بطور کلی بربنگاه اقتصادی محدود بوده و خارج از حیطه منابع حاصل از ایجاد بدهیها و منابع قابل تحصیل از سهامداران و یا سرمایه گذاران نمیباشد ،‌لذا توجه به ترکیب میزان استفاده از این منابع در شرایط موجود و نحوه تداوم استفاده از آنها در آینده ، یکی از موارد بسیار با اهمیت و کلیدی در برنامه ریزی تامین و تصمیمات قابل اتخاد در این خصوص میباشد ،بعبارت دیگر ارتباط منابع تامین سرمایه شرکت بشرح موارد فوق در واقع مبتنی بر معادله اساسی حسابداری وبیانگر نحوه ارتباط عوامل تشکیل دهنده ساختار مالی میباشد که عبارتست از :‌

بدهیها + سرمایه = دارائیها
با عنایت به اینکه توجه به ترکیب عوامل مذکور درساختار سرمایه هر شرکت ، ازمبانی بسیار مهمی است که از سوی کلیه اعتبار دهندگان و سرمایه گذاران در واحد اقتصادی مورد توجه و مداقه قرارمیگیرد لذا توجه به عوامل مذکور در طراحی روشهای تامین مالی یکی از محورهای اساسی و کلیدی مورد نظر در این پژوهش بوده و ازمحدودیتهای مهم در تنظیم روابط بکارگرفته شده در مدل اصلی محسوب می شود و برقراری روابط تعادلی مبتنی بر مبانی تئوریک و ضوابط مورد کاربرد توسط بازارهای مالی و پولی و مقررات ناظر بر بازار سرمایه فیما بین عوامل مذکوراز نکات اساسی مورد توجه در طراحی ساختار مدلهای اصلی این پژوهش میباشد .

در ادامه توضیحات مشروحه فوق در ارتباط با ساختار یکپارچه تحقیق، نمودار کلی منابع نقدینگی در ذیل ارائه میگردد و پس از آن سایر عوامل و نکات کلیدی مرتبط بصورت خلاصه تشریح میگردد(لازم بذکر است که شرح تفصیلی مدل یکپارچه مورد استفاده در این تحقیق در فصل سوم ارائه گردیده است).

نمودار منابع تامین نقدینگی

هماهنگونه که در نمودار فوق ملاحظه میگردد ،‌موضوع ساختار سرمایه و مسایل مختلف مرتبط با آن در این زمینه از جمله مسایلی است که لازمست در مدل تصمیم گیری مورد توجه قرار گیرد ، لذا در مدل اصلی ، عامل یاد شده ، بعنوان یک فاکتور کلیدی در نظر گرفته شده است . پس از عامل

سرمایه ، یکی دیگر از عواملی که دارای تاثیرو نقش بسزایی در اتخاذ روشهای تامین مالی میباشد بحث مولفه های اقتصادی و آثار آن بر بازارهای پولی و مالی چه در وضعیت داخلی اقتصادی و چه در وجه شرایط بین المل آن میباشد . در این ارتباط میتوان به تاثیرات نرخ بهره رسمی و آثار آن بر هزینه تامین مالی ، نوسانات نرخ ارز در بازارهای داخلی و بین المللی و پیش بینی رفتار آن در مقاطع زمانی آینده ، تاثیر تغییرات مولفه های اقتصادی در پیش بینی های قابل انجام در بازارهای پولی ، اشاره نمود .

موضوع مدیریت ریسک (درارتباط با روشهای تامین مالی و آثاری که میتوانند بر میزان هزینه های انجام آن داشته باشد ، از دیگر مواردیست که باید در ساختار یکپارچه و جامع مدل تامین مالی در نظر گرفته شود ، تا ازیکسو ذهنیت مدیریت به آن معطوف گردد و از سوی دیگر آثار انتخاب روشهای مختلف در ترکیب بهینه هزینه تامین مالی مورد توجه قرار داده شود ،‌گستردگی بازارهای پولی و مالی در سطح جهان و بروز و ظهور موسسات مختلف و گوناگون مالی و اعتباری و ترویج و گسترش روشهای بسیار متنوع برای استفاده از این منابع ، موضوع مدیریت ریسک را در سطح بسیار بااهمیتی قرارداده است که اجتناب از پرداختن به آن در این مدل نیز امکان پذیر نبوده است ،

استفاده از ابزارهای مشتقه مالی روشهای پوشش دهی برای استفاده از وامهای ارزی و شکلهای مختلف آن ، از جمله موارد با اهمیت قابل بررسی در این زمینه میباشدکه جملگی آنها در تنظیم ساختار مدل اصلی در این پژوهش مورد ملاحظه و توجه قرار گرفته است .
یکی دیگر از موارد با اهمیت دیگری که پرداختن به آن از ابعاد تئوریک و اجرایی آن اجتناب ناپذیر بوده است بحث هزینه های تامین سرمایه بر اساس مبانی و روشهای مشروحه فوق بوده که در واقع حداقل سازی آن بعنوان هدف غایی و نهایی این پژوهش محسوب میگردد . احتساب مجموع هزین های تامین مالی در شرایط استفاده گسترده از روشهای مختلف و قابل ملاحظه بودن مبالغ تامین ،‌قطعاً بعنوان اساسی ترین و کلیدی ترین هدف ان پژوهش به شمار میاید که در فصلهای بعدی چه از لحاظ مبانی تئوریک و چه از لحاظ نقش این در طراحی ساختار مدل بسیار مورد توجه قرار گرفته است ، برآورد این هزینه ها نه تنها از یکسو قیمت تمام شده منابع مورد استفاده را مشخص میکند،‌بلکه از سوی دیگر موجبات مقایسه هزینه های تامین این منابع با انتفاع حاصل از کابرد این منابع را نیز مشخص می نماید . با توجه به عوامل کلیدی و اساسی مشروحه فوق در ارتباط با مدل اصلی این پژوهش که در واقع زمینه اصلی و هسته مرکزی آنرا تشکیل می دهد نمودار ارائه شده ذیل بعنوان بخش پایانی از مدل یکپارچه ، جهت تکمیل حلقه های تشکیل دهنده مدل ارائه میگردد :‌
نمودار ارتباط عوامل کلیدی مدل اصلی تحقیق

در خاتمه این بخش بر چند نکته مهم بمنظور ورود آگاهانه تر به فصلهای بعدی تاکید میگردد :
۱ کاربرد مبانی تئوریک در ایجاد نگرشهای علمی برای مدیران واحد های بزرگ تولیدی از اهداف این تحقیق می باشد .
۲ ارائه تشریح کلی ساختار پایان نامه بمنظور جلب توجه به مبانی تئوریک ارائه شده در فصل دوم می باشد .

۳ نحوه عملکرد اجزای ساختار یکپارچه مدل تشریح شده در فوق در فصل سوم ارائه شده است .
۴ مدلهای پایه یا حمایتگر بعنوان موضوع اصلی تحقیق محسوب نمی شود و در تحقیق صرفاً از اطلاعات خروجی آنها استفاده شده است .
۵ متن اصلی تحقیق جهت بسط و گسترش آن و قابلیت دفاع از نحوه عملکرد آن صرفاًدر ارتباط با مدلهای اصلی می باشد .

فصل دوم

ادبیات تحقیق

شامل:

۱- مقدمه ، تعاریف و نسبت ها
۲- ارزش
۳- هزینه تامین وساختار سرمایه
۴- خط مشی تقسیم سود
۵- مدیریت ریسک
۶- مبانی پیش بینی تاثیرات مؤلفه های اقتصادی بربازارهای مالی وپولی

۱- مقدمه, تعاریف و نسبتها

۱-۱-۲- مقدمه
مدیران مالی دریک بنگاه اقتصادی معمولاً باید بدنبال پاسخ سئوالهای ذیل باشند:
چه استراتژی بلند مدتی را بنگاه باید اتخاذ نماید.
وجوه مالی موردنیاز چگونه باید تامین شود.
چه میزان نقدینگی برای تامین هزینه ها ومخارج بنگاه لازمست
انتشار اوراق بهادار معمولاً‌یکی از روشهای تامین مالی معمول ومورد عمل توسط بنگاههای اقتصادی است، اینگونه اوراق بعضاً بعنوان ابزارهای مالی نیز گفته میشود که درشکل ساده آن به دو بخش ارزش ویژه وتامین مالی ازطریق ایجاد بدهی تقسیم می شوند، مصداق عینی این دوروش انتشار سهام وانتشار اوراق قرضه میباشد.
– تامین مالی شرکتهای بزرگ چیست ؟
راه اندازی وبهره برداری از فعالیتهای یک شرکت مستلزم انجام سرمایه گذاری درایجاد دارائیهای مولد، تامین مواد اولیه و بکارگیری نیروی انسانی جهت تولید کالا و یا عرضه خدمات وفروش آنها دربازار وکسب ارزش افزوده حاصل ازاین عملیات میباشد، لذا تحقق چنین فرآیندی مستلزم دراختیار داشتن ویا تامین وجوه مورد نیاز میباشد که در اصطلاح آنرا تامین مالی شرکتها اطلاق مینمایند، تحقق چنین امری را میتوان در مدل ترازنامه ای یک شرکت بصورت ذیل ارائه نمود:
دارائی جاری خالص سرمایه درگردش
بدهیهای جاری

بدهیهای بلندمدت

دارائی ثابت
حقوق صاحبان سهام

مجموع دارائیها جمع ارزش شرکت برای سرمایه گذاران

ازمدل ترازنامه ای تامین مالی مشخص میگردد که چگونه بسادگی بحث تامین مالی میتواند به سه سئوال ذیل پاسخ گوید:
۱- درچه نوع دارائیهای بلند مدتی یک شرکت لازمست سرمایه گذاری نماید ؟ که درواقع براساس مدل ترازنامه ای این موضوع مرتبط با سمت راست ترازنامه بوده ودرارتباط با نوع ابزار وامکانات وتجهیزات موردنیاز جهت تولید کالا ویا عرضه خدمات مورد نظر میباشد دراین زمینه میتوان ازاصطلاح بودجه سرمایه ای و همچنین هزینه های سرمایه ای بمنظور تشریح فرآیند مدیریت هزینه ها درخصوص دارائیهای بلند مدت استفاده نمود.
۲- چگونه باید تامین وجوه موردنیاز هزینه های سرمایه ای صورت پذیرد؟ این موضوع براساس مدل ترازنامه ای به سمت چپ ترازنامه مربوط می شود، بعبارت دیگر، معنای تکنیکی این موضوع، مبین ساختارسرمایه یا میباشد که مشخص کننده سهم نقدی تامین شده توسط سرمایه گذاران ومیزان نقدینگی تامین شده ازطریق ایجاد بدهیهای کوتاه مدت وبلند مدت میباشد.
۳- چگونه وجوه عملیاتی دراختیار باید مدیریت شود؟ پاسخ این سئوال برمیگردد به بخشهای بالای ترازنامه، که اغلب موجب ایجاد یک ارتباط منطقی بین ورود نقدینگی به شرکت وخروج آن جهت انجام فعالیتهای عملیاتی بنگاه اقتصادی میگردد، دراین زمینه تحقق زمانی موارد مذکور از نظر دستیابی به میزان سرمایه درگردش دراختیار بسیار مهم میباشد ، سرمایه درگردش براساس مدل ترازنامه ای عبارت از تفاوت دارائی وبدهی جاری میباشد که این امر بنیان تامین مالی کوتاه مدت را تشکیل میدهد.

۲-۱-۲- ساختار سرمایه
باتوجه به مواردمطروحه فوق ، نحوه تامین مالی جهت انجام فعالیتهای مولد دریک بنگاه اقتصادی ، منجر به شکل گیری ساختار سرمایه آن میگردد، دراین ارتباط دوگروه تامین کنندگان وجوه عبارتند از سهامداران که تامین کننده حقوق صاحبان سهام دریک شرکت میباشند و دیگری طلبکاران میباشند، درخصوص اینکه هریک ازاین دوگروه چه میزان ازنقدینگی مورد نیاز فعالیتهای یک شرکت را تامین نمایند، موضوع مهم ساختار سرمایه بویژه تامین مالی آن وبه تبع آن تصمیمات سرمایه گذاری ونهایتاً ساختار سرمایه تعیین میگردد.

یک شرکت ممکن است جهت تامین مالی وجوه مورد نیاز فعالتیهای خود بیشتر اقدام به ایجاد بدهی نماید تا اینکه آنرا ازطریق آورده نقدی سهامداران تامین نماید ویا ترکیبات مناسبتر دیگری را برای این منظور برگزیند ، چنین تصمیماتی را میتواند از طریق نمودار Pie بصورت ذیل ، بعنوان مثال نمایش داد.

اندازه هریک از موارد مندرج درنمودارهای فوق مبین ارزش شرکت دربازار میباشد، این ارزش راکه به اختصار V نامیده می شود میتوان بصورت فرمول ذیل بیان نمود:V=B+S
که دراین فرمول B مبین ارزش ایجادشده ازطریق ایجاد بدهی (debt) میباشد و S بیانگر ارزش ایجاد شده ازطریق آورده نقدی سهامداران (Equity) است.
– مدیریت مالی درشرکتهای بزرگ

باتوجه به اینکه مهمترین وظیفه مدیریت مالی درهرمجموعه اقتصادی عبارت ازایجاد ارزش برای سهامداران ازطریق بودجه بندی سرمایه ای ، تامین مالی وهدایت وجوه بصورت تلاش در تحصیل ارزش افزوده حاصل از بکارگیری دارائیها ازیکسو واقدام به انتشار سهام واوراق قرضه واستفاده از سایر ابزارهای مالی ازسوی دیگر که موجب تامین وجوه میگردد ، میباشد لذا تحقق چنین امری معمولاً درشرکتهای بزرگ ازطریق ایجاد ساختار سازمانی مشروحه ذیل صورت میپذیرد:
ساختار سلسله مراتبی سازمانی مالی

Board of directors
هیئت مدیره

Chairman and chief Executive officer(CEO)
رئیس هیئت مدیره ومدیراموراجرائی

President and chief operational officer(COO)
مدیرعامل

Vice president and chief financial officer(CFO)
معاونت مدیرعامل درامورمالی

یکی از مهمترین وظایف مدیریت مالی استخراج جریان وجه نقد از کلیه صورتهای مالی ناشی از ثبت نتایج عملیات درحسابها میباشد که درقالب یک نمودار بین بازار مالی وفعالیتهای سرمایه گذاری شرکت میتواندبصورت ذیل ارائه گردد:

A – شرکت نسبت به انتشار اوراق بهادار جهت تامین نقدینگی مورد نیاز اقدام مینماید( سیاستهای تامین مالی)
B- شرکت وجوه تحصیل شده را در دارائیهای سرمایه گذاری مینماید
C- عملیات شرکت موجب تحصیل وجوه نقد میگردد.
D- بخشی از نقدینگی بعنوان مالیات به دولت پرداخت میگردد
E- مازاد نقدینگی مجدداً درشرکت سرمایه گذاری میشود
F – وجوه نقد بصورت تقسیم سود وبازپرداخت بدهی سرمایه گذاران پرداخت میشود.

موضوع ساختار سرمایه و تعاملات دوبخش سهامداران و بدهی ازطریق نمودارهای ارائه شده ذیل قابل بررسی است:

۳-۱-۲- تعاریف ونسبتها
بدهی درمقابل ارزش ویژه
بدهی یک تعهد والزام برای شرکت است که منجربه خروج نقدینگی درزمان معین میگردد و معمولاً برطبق قراردادهای تعریف شده ایجاد وبازپرداخت میگردد.
مبالغ تأمین بهره از سهامداران شامل ادعایی است ازسوی سهامداران که نسبت به دارائیهای شرکت ویا بعبارت دیگر نسبت به باقیمانده ناشی از تفاضل دارائیها وبدهیهای شرکت ،وجود دارد وبرطبق معادله حسابداری عبارتست از:

حقوق صاحبان سهام = بدهیها – دارائیها
بنابراین حقوق صاحبان سهام با افزایش سود انباشته افزایش می یابد که افزایش سود انباشته نیز درشرایط عدم پرداخت سود نقدی به سهامداران صورت میپذیرد.

وجه نقد حاصل از آورده سهامداران وجه نقد حاصل از ایجاد بدهی وجه نقد حاصل از فعالیتهای عملیاتی

همانگونه که درجریان ورود نقدینگی ترسیم شده درفوق مشاهده می شود،تامین نقدینگی ازطریق ایجاد بدهی ازاهمیت خاصی برخوردار بوده وتقریباً شرکتها پس از حصول اطمینان ازمیزان نقدینگی حاصل از عملیات جهت تامین مالی به این روش متوسل می شوند که دراصطلاح استفاده از اهرم گفته می شود.

تامین مالی ازطریق ایجاد بدهی، دارای دوجنبه منفی ومثبت است، جبنه منفی آن درشرایط استفاده قابل ملاحظه از بدهی ممکن است منجر به ورشکستگی و شرایط مشابه گردد، اماازجبنه مثبت میتواند منجر به صرفه جوئی مالیاتی و کسب امتیازات مالیاتی برای شرکت شود زیرا هزینه بهره بعنوان هزینه قابل قبول منجر به کاهش سودوپرداخت کمتر مالیات می شود.
نسبتهای بدهی : در محاسبه نسبتهای بدهی، ‌اصولاً میزان بدهی از یک طرف بادارائیهای شرکت مقایسه میشود وازطرف دیگر با میزان حقوق صاحبان سهام سنجیده میشود،‌این نسبتها راباتوجه به نقش آنها دربحث تامین مالی میتوان بصورت ذیل ارائه نمود:
Debt Ratio =

Debt Equity =

Equity Multiplier =

نرخ بازده دارائیها : این نسبت به عنوان یک نسبت متعارف جهت اندازه گیری عملکرد مدیریت بکارگرفته می شود وازفرمول ذیل محاسبه میگردد.
Net Return on Assets =

Gross return on Assets =
یکی ازمهمترین وجوه(ROA) نشان دادن وابستگی نسبتهای مالی مورداستفاده درمحاسبه آن میباشد، یکی از کاربردهای این نسبت درروش دوپونت یا کنترلهای مالی میباشد که موجب افشای نقش ROA دربیان حاشیه سودو درآمد دارائی ها میگردد.

ROA= حاشیه سود × بازده دارائیها
باتوجه به فرمول فوق ROA ازدوطریق افزایش می یابد: اول ازطریق افزایش حاشیه سود ودوم ازطریق افزایش بازده دارائیها و یاافزایش توام آنها با یکدیگر ،‌لذا تعیین استراتژی شرکت در خصوص عوامل مذکور ازاهمیت ویژه ای برخوردار میباشد.
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام این نسبت که از تقسیم سود خالص به متوسط حقوق صاحبان سهام دردوره مالی موردنظر بدست می آید بصورت فرمول ذیل نمایش داده می شود:

ROE =

مهمترین اختلاف بینROE با ROA درارتباط با اهرم مالی است،بمنظور درک این موضوع میتوان به اجزاء تشکیل دهنده ROE بشرح ذیل مراجعه نمود:
ROE= Profit margin × Asset turnover × Equity multiplier
نرخ پرداخت سودنقدی : این نرخ معرف سهم نقدی پرداخت سودمیباشدکه ازفرمول ذیل بدست می‌آید:
Payout Ratio=————-

Retention Ratio = ————–

Retained Earning =Net income – Dividend
نرخ رشد محافظ یکی ازنسبتهایی که درتجزیه وتحلیل های مالی بسیار مفید است نرخ رشد محافظ میباشد که مشخص کننده شرایط حفظ نرخ رشد شرکت بدون افزایش میزان بدهی هاو استفاده از اهرم مالی میباشد، این نرخ از فرمول ذیل محاسبه می شود.

Sustainable growth Rate = ROE × Retention Ratio

– بازده درارتباط با سرمایه گذاری درسهام ، بازده عبارتست از مجموع سودنقدی باضافه عایدی سهام ازبابت افزایش قیمت که نمودار و فرمول آن درذیل ارائه میشود:

Percentage Return=————————————————

Capital gain=(p t+1 – pt)/pt

Total Return R t+1 =———— + ————-

– بازده موردانتظار عبارتست از بازدهی که یک شخص انتظار دارد ظرف یک دوره آینده بدست آورد
– واریانس وانحراف استاندارد راههای مختلفی جهت دسترسی به نوسانات بازده اوراق بهادار وجود دارد، یکی از رایج ترین آنها واریانس است که بعنوان معیاری حاصل از مجذور انحراف بازده نسبت به بازده موردانتظار دردوره های مختلف تلقی میگردد وانحراف استاندارد عبارت از ریشه دوم واریانس میباشد
– ضریب وابستگی وهمبستگی بازده یک اوراق بهادار دروابستگی با بازده سایر اوراق بهادار میباشد، کو واریانس عبارتست از اندازه گیری آماری بین دو اوراق بهادار، لذا این ارتباط میتواند درقالب همبستگی بین دو نوع اوراق بهادار تعریف شود.
– نرخ بازده مورد انتظار پورتفوی :
بازده موردانتظار یک پورتفوی بصورت ساده عبارتست از میانگین موزون نرخهای مورد انتظار تک تک اوراق بهادار، بطور مثال اگر نرخ بازده اوراق بهادار ، A برابر ۵/۱۷% و نرخ بازده اوراق بهادار B برابر ۵/۵% بازده پورتفوی متشکل از دو اوراق بهادار یادشده از فرمول ذیل بدست خواهد آمد:
Expected Return on portfolio=XA.RA(17.5%)+ XB.RB(5.5%)

XAو XB درفرمول فوق عبارتست از میزان سهم هریک از اوراق بهادار درمجموع پورتفوی و RA و RB هم معرف نرخ بازده مورد انتظار برای هریک از اوراق بهادار میباشد
– واریانس و انحراف استاندارد پورتفوی
فرمول محاسبه واریانس پورتفوی بصورت ذیل میباشد:
Var(portfolio)= X + 2 AXBA,B+X

یعنی واریانس پورتفوی طبق فرمول فوق عبارتست از واریانس اوراق بهادارA باضافه واریانس اوراق بهادارB بعلاوه کوواریانس فیمابین دراوراق بهادارA وB ،‌لذا فرمول فوق بیانگر یک نکته بسیار مهم میباشد، یعنی واریانس یک پورتفوی بستگی کامل هم به واریانس اوراق بهادار بصورت انفرادی داشته وهم به کو واریانس بین آندو ارتباط دارد. دراین وضعیت اگر نوسانات بازده یک اوراق بهادار دارای افزایش و دیگری دارای کاهش باشد، معنی آن اینست که بازده پورتفوی بسمت خنثی کردن یکدیگر حرکت میکند و لذا در اصطلاح مالی میتوان گفت که عمل پوشش دهی رخ داده است.
– تعاریفی از نرخ بهره ، نرخ تاریخ معامله ، بازده در سررسید .
باتوجه به نرخ تورم ، نرخ بهره درطول زمان متغیر میباشد، درارتباط با اوراق قرضه با کوپن صفر، اگر دونوع ازآن با ارزش دیداری ۱۰۰۰ ریال یکی با سررسید یکساله وبانرخ ۸% = r1و دیگری با سررسید ۲ ساله و ۱۰% = r باشند، ایندونرخ بهره اوراق بعنوان نمونه ای از نرخ لحظه معین نامیده میشوند، یکی از دلایل تغییر این نرخ بهره درسال اول ودوم برای اوراق مذکور میتواند تغییرات نرخ تورم در دوره زمانی مربوطه باشد
نمایش گرافیکی وضعیت تشریح شده فوق بصورت ذیل میباشد:

year 2 year 1

Bond A 8% 1000$

Bond B 10% 1000%

PVA = ————— = 925.93

PVB = —————- = 826.45

حال باتوجه به مفروضات فوق درصورتیکه بخواهیم ارزش اوراق قرضه ای با نرخ ۵% بهره وباسررسید دوسال را پیداکنیم ، میزان نقدینگی قابل تحصیل درپـــــایـــــان ســال ۱ برابر ۵۰ ریال (۵۰=۵%×۱۰۰۰) ودرپایان سال ۲ برابر ۱۰۵۰ ریال خواهد شدلذا ارزش فعلی خالص آن از فرمول ذیل بدست می آید:
PV= ——- + ———– = 914/06

برای محاسبه باید ارتباط آن با نرخ بهره آتی مشخص شود برای مثال اگر درنمودار بالا ۱ ریال با نرخهای مذکور سرمایه گذاری شود نرخ فوروارد آن برابرخواهد بود با:

(۱) ۱۲۰۴/۱×۱۰۸×۱=۲(۱/۱)×۱ ریال

(۱+r2)2=(1+r1)x(1+f2)

f2=———– – 1

و برای سالهای بیشتر بااستفاده از فرمول(۲) میتوان نرخ آتی را از فرمول ذیل حساب کرد:

fn=———— -1

۲- ارزش

۱-۲-۲- مقدمه :
شرکتها معمولاً در زمینه های مختلفی سرمایه گذاری می نمایند ‏، بعضی از این موارد در زمینه دارائیهای مشهود می باشد که شامل ماشین آلات و ساختمانها و دفاتر اداری و غیره می باشد و برخی دیگر در زمینه دارائیهای نامشهود است که شامل حق الاختراع و یا علائم تجاری می باشد ، در هریک از این موارد ، شرکتها بخش قابل ملاحظه ای از وجوه خود را بدین امر تخصیص می دهند به امید آنکه مبالغ بیشتری را در آینده تحصیل نمایند. افراد نیز اقدام به سرمایه گذاری می نمایند ، بعنوان مثال با قراردادن پول خود در بورس و یا بانک انتظار دریافت وجوه بیشتری را در آینده دارند ، بعبارت ساده ، هرکسی که چیزی را می کارد انتظار درو کردن آنرا در آینده خواهد داشت.
شرکتها جهت انجام سرمایه گذاری اقدام به تامین پول از بازارهای پولی نموده و برای خود ایجاد بدهی می نمایند ، عمدتاً این وجوه از بانکها بصورت وام استقراض گردیده و همراه با میزان بهره متعلقه می باید بازپرداخت گردد ، درکلیه اینگونه موارد سرمایه گذاری نیازبه مقایسه جریان ورود نقدینگی و مقایسه آن با پرداختهای مربوطه در مقاطع زمانی مختلف می باشد ، آیا میزان نقدینگی مورد نیاز جهت بازپرداخت اقساط وام در سررسیدهای مربوطه بمیزان کافی موجود می باشد ؟ و چه میزان پرداخت بهره ، صرفه اقتصادی استقراض را حفظ می کند ؟ سئوالاتی از این قبیل موضوع بحث ارزش در این بخش می باشد.

اولین قدم دراین زمینه درک ارتباط بین ارزش پول درامروز ونحوه مقایسه باارزش قابل تحصیل آن درآینده میباشد ، توجه به این موضوع که دراستقراض ، ارزش زمانی وجوه قابل پرداخت در آینده بویژه درارتباط با شقوق مختلف استقراض ازبازارهای پولی ومالی ، و مقایسه آن با ارزش تحصیل شده در حال حاضر و نرخ بازده آن در سرمایه گذاریهای مورد نظر ، از جمله نکات بسیار با اهمیتی است که بحث ارزش ، بدان بپردازد و بطور کلی دراین بحث موضوع تاثیر تورم برمحاسبات مرتبط با تامین مالی مورد توجه قرار می گیرد که برخی از موارد مهم آن بشرح ذیل می باشد :
۱ محاسبه ارزش آتی وجوه سرمایه گذاری شده دراوراق بهادارویازمینه های دیگربراساس نرخ بهره ورشدآتی آن

۲ مقایسه نرخ بهره متعلقه در مقاطع زمانی مختلف ، مانند نرخ های ماهانه و سالانه.
۳ مقایسه ارزش فعلی و ارزش آتی جریانات پرداخت نقدی.
۴ درک تفاوتهای فیمابین ارزش واقعی و ارزش اسمی جریانات نقدی براساس نرخهای بهره مربوطه.
ضمناَ لازم بذکر است که بحث ارزش دربرگیرنده ارزش زمانی فعلی سودهای نقدی دریافتی سهامداران در آینده نیز می باشد که توجه به این امر در زمینه تامین مالی از اهمیت ویژه ای برخوردار است.

۲-۲-۲- چگونه اوراق قرضه را ارزش گذاری کنیم ؟
اوراق قرضه تنزیلی خالص شاید ساده ترین نوع اوراق قرضه باشد، دراین نوع اوراق مبلغ معینی درسررسید مشخص شده پرداخت می شود که براساس مدت سررسید که میتواند یکسال یا دوسال ویا بیشتر باشد اوراق متناسب با مدت بصورت اوراق تنزیلی یکساله یادوساله نامیده می شود، پرداخت اصل مبلغ اوراق درتاریخ سررسید صورت میگیرد که دراین تاریخ اعتبار اوراق پایان می یابد و مبلغ قابل پرداخت درسررسید بعنوان ارزش دیداری گفته می شودحال باتوجه به موارد ذکر

شده درصورتیکه اصل مبلغ اوراق و سـود متعلقه درسررسید پرداخت شود به این نــوع اوراق اتلاق میگردد و معنی آن اینست که قبل از سررسید هیچگونه مبلغی ، اعم از اصل وسود ، پرداخت نمیگردد ، بنابراین برای اوراقی که اصل مبلغ آن که اختصاراً F نامیده می شود درسررسید که T گفته می شود با نرخ بهره r پرداخت شود ، میتوان ارزش خالص فعلی آن رااز فرمول ذیل محاسبه نمود:

PV=

– اوراق قرضه با کوپن مشخص :
عموماً اوراق قرضه ای که توسط دولتها و یا شرکتها منتشر میگردد دارای مقاطع پرداخت پیشنهادی درطول دوره نگهداری تا سررسید آن میباشد ، بعنوان مثال اوراق قرضه با مقاطع پرداخت سود ۶ ماهه ،منتشر میگردد ، این گونه پرداختها قبل از سررسید ودرمقاطع زمانی تعیین شده کوپن نامیده میشود، لازم بذکراست که پرداخت اصل مبلغ (F) دراینگونه اوراق درتاریخ سررسید صورت میپذیرد وبعنوان اصل مبلغ ویا Denomination نامیده میشود. بنابراین برای محاسبه ارزش اوراق قرضه کوپن دار(C) بااصل مبلغ F و نرخ سود r درزمان نگهداری آن تاسررسید T ازفرمول ذیل استفاده میگردد :

PV=——-+——-+…….+——-+——–

ویا براساس ارزش فعلی ونرخ سالواره میتوان فرمول فوق را چنین نوشت:
PV=C×Ar + ———
اوراق قرضه بدون سررسید:
همانگونه که ازنام اینگونه اوراق پیداست ، اوراق مذکور فاقد زمان سررسید بوده وبصورت دائم باید سود متعلقه آنها ازطریق کوپن پرداخت شود، این اوراق درقرن ۱۸ توسط بانک انگلیس منتشر شد و بعنوان اوراق قرضه بدون سررسید مشهورشد،دولت آمریکا نیز درزمان ساختن کانال پاناما یکبار از انتشار این نوع اوراق استفاده نمود، دربرخی مواردبرطبق شرایط انتشار، اختیار خریداری مجدد آن توسط دولت داده می شود، این حق تحت عنوان اختیار خرید خوانده می شود، اینگونه اوراق

مشابهت با سهام ممتاز دارد،بعنوان مثال برای قیمت گذاری اوراق بدون سررسید که سالانه ۵۰ دلار پرداخت مینماید براساس نرخ بهره بازار بمیزان ۱۰۰% میتوان ازفرمول ذیل استفاده نمود:
= ۵۰۰ $ ۵۰ = C ‍P =
۰/۱۰ r
– نرخ بهره و قیمت اوراق قرضه
ازفرمول ارائه شده فوق میتوان درخصوص اوراق قرضه با کوپن مشخص ارتباط قیمت اوراق قرضه بانرخ بهره را پیدانمود ، برای مثال اگر نرخ بهره ۱۰% باشد، برای اوراق قرضه دوساله باارزش ۱۰۰۰ دلار و باکوپن ۱۰% باید سالانه ۱۰۰ دلار(۱۰۰$=۱۰% ×۱۰۰۰$) پرداخت شود بنابراین قیمت گذاری اوراق قرضه ازرابطه ذیل بدست می آید:

P=——–+———–=-1000$

اگر نرخ بهره بمیزان ۱۲% افزایش یابد قیمت اوراق قرضه بصورت ذیل خواهد بود

P=——–+———– = $

دراین حالت گفته میشود که اوراق قرضه با کسر فروخته شده است واگر نرخ بهره بمیزان ۸% کاهش یابد محاسبه قیمت اوراق با همان فرمول فوق برابر ۶۷/۱۰۳۵ دلار خواهد شد که اصطلاحاً گفته می شود اوراق با صرف فروخته شده است.
بنابراین همانگونه که درفوق مشخص گردید، قیمت اوراق قرضه با افزایش نرخ بهره کاهش وباکاهش آن افزایش می یابد، لذا وضعیت واصول کلی درمورد فروش اوراق قرضه با کوپن مشخص بشرح ذیل میباشد:
۱- ارزش اوراق قرضه درسررسید برابر زمان انتشار خواهد بود اگر نرخ کوپن برابر نرخ بهره دربازار باشد
۲- ارزش اوراق قرضه درسررسید با کسر خواهد بود اگر نرخ کوپن پائین تراز نرخ بهره دربازار باشد.
۳- ارزش اوراق قرضه درسررسیدباصرف خواهد بود اگر نرخ کوپن بالاتر ازنرخ بهره دربازار باشد
۳-۲-۲- سودنقدیودرآمدسهم

ازآنجاکه درآمدهای آتی هرنوع ازدارائی بستگی کامل به میزان ارزش فعلی درآمد های مذکور درحال حاضر دارد، ارزش گذاری سهم نیز بعنوان یک نوع دارائی ازاین قاعده مستثنی نیست، دراین ارتباط لازم بذکراست که سهم ازدو طریق ایجاد نقدینگی میکند یکی از طریق دریافت سودنقدی سهام(Dividend) ودوم ازطریق تفاوت قیمت فروش سهام، لذا برای ارزش گذاری سهام ، نیاز به ارائه پاسخ به دوسوال مهم است، ۱- آیا ارزش فعلی سهام برابر با ارزش جاری تنزیل شده سودنقدی دریافتنی باضافه درآمد حاصل از تفاوت قیمت آن میباشد؟ ۲- معادل ارزش فعلی تنزیل شده کلیه سود های نقدی آتی میباشد؟
باتوجه به مواردمذکور قیمت خریداری یک سهم(Po) ازفرمول ذیل قابل محاسبه خواهد بود.

دراین فرمول Div1 سودنقدی پرداختنی درسال اول و ‍P1 قیمت سهام درپایان سال اول میباشدوpo ارزش فعلی خالص مبلغ سرمایه گذاری شده درسهم میباشد و r نرخ تنزیل قیمت سهام است،این نرخ درشرایط بدون ریسک میتواند برابر نرخ بهره باشد ودرحالت بزرگتربودن آن نسبت به نرخ بهره دارای شرایط ریسکی میباشد، بهمین ترتیب برای محاسبه P1 برطبق فرمول فوق میتوان بصورت ذیل عمل نمود:

+
P1 =
واگر معادل مقدار P1 درفرمول (۲) راجایگزین آن درفرمول (۱) کنیم خواهیم داشت:

P2
‎+ Div2 ‎+ Div1 ‎‎= )] Div2+P2 [Div+( 1 po=
(۱+r)2 (1+r)2 1+r 1+r 1+r
واگر بهمین ترتیب قضیه ادامه یابد،درنهایت میتوان برای محاسبه مقدار Po ازفرمول ذیل استفاده نمود:

نتیجه مهم قابل دست یافت ازاین فرمول، توجه به منافع آتی بلند مدت سهم درآینده است
۴-۲-۲- ارزش گذاری انواع مختلف سهام :
بحث و فرمول فوق بیانگر ارزش یک شرکت براساس ارزش فعلی سود نقدی پرداختنی آن درآینده است، اما چگونه درعمل باید ایده مذکور را بکار گرفت؟ معادله (۴) فوق بعنوان یک مدل عمومی وبدون درنظر گرفتن رشد مورد انتظار برای سودنقدی آتی میباشد، مدل عمومی مذکور بصورت ساده میتواند از الگوهای ذیل پیروی نماید .
۱) نرخ رشد صفر
۲) نرخ رشد ثابت
۳) نرخ رشد متفاوت
این الگوها درنمودار ذیل قابل نمایش است:

۱ ۲ ۳ ۴ ۵ ۶ ۷ ۸
مدل رشدسود نقدی (Dividend)

رشدصفر : po=——-
رشد ثابت : po =———
: رشد متفاوت

برای محاسبه ارزش سهام بانرخ رشد ثابت (g) بصورت ذیل نیز میتوان عمل نمود:

————–=———+———–+———–+———–

باید توجه داشت که Div درفرمول فوق عبارتست از سودنقدی قابل پرداخت درپایان سال اول

۵-۲-۲-برآورد پارامترهای مؤثر درمدل تنزیل سود نقدی پرداختنی:
باتوجه به اینکه ارزش شرکت تابعی است ازنرخ رشد آن(g) وهمچنین نرخ تنزیلr ، درذیل نحوه برآورد این متغیرها بررسی میگردد:

– مقدارg چگونه تعیین میشود؟
دربحث سرمایه گذاری ،موضوع استهلاک سرمایه گذاری ومیزان خروج نقدینگی حاصل از درآمد سرمایه گذاری وتناسب آن با سرمایه گذاری مجدد وجوه حاصله ، دررشد یا ثبات وضعیت سرمایه گذاری بسیارمؤثر است،‌این موضوع را میتوان بصورت فرمول ذیل نشان داد:

نرخ بازده سود انباشته × سود انباشته سال جاری + درآمد سال جاری = درآمد سال آتی

بنابراین افزایش درآمد تابعی است از سود انباشته و نرخ بازده سود انباشته ،حال با تقسیم طرفین رابطه(۱) فوق به درآمد سال جاری خواهیم داشت:

نرخ بازده سود انباشته × —————- + ————- = ————

سمت چپ فرمول(۲) دقیقاً برابر نرخ رشد سود باضافه عدد یک میباشد، زیرا نرخ رشد اصولاً بصورت ۱+g نشان داده می شودکه درواقع مبین نرخ رشد سود نقدی میباشد بنابراین فرمول(۲) را میتوان چنین نوشت:
۱+g = 1+ Retention Ratio x return on retained earnings
ولذا ازفرمول(۳) بسادگی میتوان فرمول نرخ رشد شرکت را(Growth Rate) بشرح ذیل استخراج نمود
g= Retention ratio x Return on retained earnings

مثال: اگرشرکتx که دارای درآمد جاری ۲ میلیون ریال میباشد برنامه ریزی برای نگهداری ۴۰% ازدرآمد خودکرده باشدودارای نرخ تاریخی بازده ارزش ویژه(ROE) برابر ۱۶% بوده و انتظار ادامه آنرا درآینده داشته باشد نرخ رشد آن بااستفاده از فرمول(۴) فوق برابر خواهد بود با:
۶۴%= ۱۶%× ۴/۰ = g
که نرخ رشد بدست آمده فوق بدون استفاده از فرمول نیز بصورت ذیل بدست می آید:
افزایش درسود انباشته سال جاری ۸۰۰۰۰۰=۴۰% ×۲۰۰۰۰۰۰
میزان افزایش درسود انباشته سال آتی ۱۲۸۰۰۰ = ۱۶% × ۸۰۰۰۰۰
درصد رشد درمیزان درآمد ۶۴% = ——– = g
– مقدارr چگونه تعیین می شود؟:
R که برابر نرخ تنزیل نقدینگی حاصل از سهام معین میباشد ،‌ازنظر مدلهای آکادمیک به دو صورت برآورد میشود، روش اول که با مفهوم استمرار دائمی ارزش رشد بدست می آید بصورت ذیل میباشد:
Po = ———- r = ——- + g (5)

درفرمول(۵) فوق دوبخش متمایز از هم وجوددارد یکی که بصورت درصد محاسبه میشود وعبارت خواهد بود از بازده سهم وبخش دوم یعنی g شامل رشد سود نقدی پرداختنی میباشد، درمثال فوق اگر شرکت مذکور ۱۰۰۰۰۰۰ سهم داشته باشد که با قیمت ۱۰ ریال فروخته شده باشد نرخ بازده مورد انتظار سهم را میتوان بصورت ذیل محاسبه نمود:
۶۰% = (۴۰% – ۱) = payout Ratio
نرخ خروج نقدینگی
Payout Ratio = ———

باتوجه به پیش بینی افزایش سالانه ۱۲۸۰۰۰ ریال دردرآمد سالانه (۱/۰۶۴ × ۲۰۰۰۰۰۰) وپیش بینی تحقق سود نقدی بمیزان ۱۲۷۶۸۰۰ ریال(۲۱۲۸۰۰۰×۶/۰) ومحاسبه DPS بمیزان ۲۸/۱ ریال ومقدارg بمیزان ۶۴% میتوان r را ازفرمول (۵) فوق بشرح ذیل محاسبه کرد:
۱۹۲/۰ = ۶۴% + —– = r

-نظریه های مثبت در مقابل نگرش بدبینانه برآورد نرخ رشد(g) :
نکته مهم دربرآورد ارزش شرکت اینست که کلیه برآوردهای ذکرشده درفوق بستگی کامل به برآورg دارد وبرآورد g نیز بصورت دقیق قابل تعیین نمیباشد زیرا مفروضاتی که درارتباط با برآورد مذکور مدنظر قرارگرفته است متکی براطلاعات گذشته میباشد بعنوان مثال ، نرخ رشد سود انباشته آتی براساس روندگذشته ROE درنظر گرفته شده و بدلیل وابستگی کامل میزان r به g هرگونه خطای برآورددرمیزان g موجب تغییر درمیزان برآورد r میگردد، لذا تجزیه وتحلیل کنندگان مالی به جهت اهمیت دسترسی به میزان r درشرایط عملی ، توصیه مینمایند که میزان r میتواند برای یک صنعت معین بصورت میانگین محاسبه و مبنای مقایسه قرارگیردومیانگین بدست آمده بعنوان نرخ تنزیل هرسهم معین درهمان صنعت بعنوان مبنا قرارداده شود.
دراین ارتباط لازمست که دوموضوع مهم درخصوص برآورد r برای یک سهم معین درنظر گرفته شود، اول اینکه میتوان فرض نمود که یک شرکت هیچگونه سود نقدی نمی پردازد، چه اتفاقی دراینصورت برای قیمت سهم یا po روی میدهد؟ آیا واقعاً قیمت سهم صفر خواهد بود؟ اینگونه نیست زیرا هرسرمایه گذاری میداند که هرشرکتی دریک مقطع معین ناگزیر به پرداخت سود به سهامدار میباشد یاشرکت درهرمقطع زمانی دارای ارزش معینی است ولذا نمیتوان فرض نمود که شرکتی از حالت عدم پرداخت سودنقدی(DIV) اگر به حالت پرداخت سود تغییر کرد دارای نرخ رشد نامحدود میباشد .

دوم اینکه اگرrوg بایکدیگر برابر باشند آیا ارزش شرکت براساس فرمول (۵) فوق بینهایت است؟
بازهم اینگونه نخواهد بود زیرا نرخ رشد قیمت سهم هیچ شرکتی نمیتواند بینهایت باشد واگر هرتحلیلگری میزان g را مساویr یا حتی بالاتراز آن برآوردنماید قطعاً درمحاسبه خود خطا نموده است و برآورد میزان بالابرای g فقط میتواند برای چند سال محدود درآینده باشد وقطعاً نمیتواند برای همیشه رخ دهد ولذا خطای تحلیل گر در استفاده از برآورد کوتاه مدت درمدل، نیازمند به نرخ رشد دائمی میباشد.

۳- هزینه تامین سرمایه و ساختار سرمایه

۱-۳-۲- ریسک وهزینه تامین سرمایه
این بحث درمقدمه خودبه تجزیه وتحلیل ارزش زمانی پول میپردازد، بعبارت دیگردربحث ارزش زمانی پول به این موضوع پرداخته می شودکه یک واحد پول قابل دریافت درآینده نسبت به همان واحدپول درلحظه فعلی دارای چه ارزشی میباشد، این ارزش بدلیل مسائل مترتب برارزش زمانی پول بدو دلیل قطعاً دارای ارزش کمتری خواهد بود، اول اینکه یک ارتباط ساده خطی درخصوص ارزش زمانی پول درشرایط بدون ریسک وجود دارد، اگر شما دارای یک دلار درحال حاضر باشید، آنرا میتوانید

دربانک سرمایه گذاری کنید و پس از مدت زمانی معین ارزش بیش از یک دلار بدست آورید، دوم اینکه یک دلار دارای ریسک ارزشی کمتر از یک دلار فاقد ریسک میباشد.
باعنایت به توضیحات مقدماتی فوق ، تکیه برارزش فعلی خالص پول به ما اجازه میدهد که جریان وجه نقد بدون ریسک رادقیقاً ارزیابی کنیم، این ارزیابی امکان دستیابی به نرخ بهره بدون ریسک جهت تنزیل وجوه را فراهم میکند، ازآنجاکه دردنیای واقعی عمده جریانات نقدی قابل تحصیل درآینده دارای ریسک میباشند، لذا نیازمندیهای تجاری، ایجاب مینماید تا ضوابط تنزیل جریانات نقدی مذکور تنظیم گردد بنابراین دراین بخش مفاهیم مربوط به کاربرد تکنیکهای مرتبط با ارزش زمانی پول درزمینه بررسی ریسک جریانات وجوه نقد آتی ارائه ومورد بررسی قرارمیگیرد، تعیین NPV برای هرگونه سرمایه گذاری دارای ریسک ازطریق مدل ارزش گذاری دارائی سرمایه ای (CAPM) ویا ازطریق آربیتراژ(APT) نیز مورد اشاره قراردارد، دراین زمینه مثالهایی درخصوص شرکتهای استفاده کننده از آورده نقدی سهامداران وتاثیر این تامین نقدینگی برارزش شرکت وهمچنین شرکتهائی که نیازهای نقدینگی خودرا ازطریق ایجاد بدهی تامین مینمایند وتاثیر آن برارزش شرکت نیز مورد بررسی قرارمیگیرد.

۲-۳-۲-هزینه تامین سرمایه ازطریق سهامداران
تجزیه وتحلیل های مالی درخصوص نقدینگی درشرایط تورمی و تغییرات نرخ رسمی بهره(r) به ارزش زمانی پول توجه دارد و دراین زمینه بحث ارزش فعلی درآمدهای آتی ویا NPV مطرح میباشد.
بحث یاعدم اطمینان نسبت به شرایط آینده موجب تغییر درارزش زمانی پول ویا درآمدهای آتی میگردد.
دستیابی به جریان نقدینگی بدون ریسک برای درآمدهای آتی از مبانی تنزیل مطرح شده در NPV براساس نرخ بهره متعارف ومعمول ،قابل انجام است که درفرمول ذیل خلاصه شده است:

Ctعبارت از جریان نقدی دردوره tوr نرخ بهره و tزمان (سال)میباشدrدرفرمول فوق بعنوان نرخ تنزیل نامیده میشود.
هزینه تأمین سرمایه از طریق سهامداران : هربنگاه اقتصادی از فعالیت خودوجوه نقدینگی مازادی را (درآمد منهای مخارج) کسب مینماید که میتواند آنرا بصورت سود نقدی به سهامداران پرداخت ویا آنرا درپروژه های سرمایه ای، سرمایه گذاری نماید
ترجیح سهامداران به انجام هریک از دو روش فوق بستگی به میزان ریسک هرکدام دارد و میزان بازده سرمایه گذاری سودنقدی توسط سهامداران بامیزان بازده پروژه های مذکور مورد مقایسه وسنجش قرار می گیرد یا بعبارت دیگر:

The discount Rate of Project = Expected return on a financial assets
که درشرایط فوق درواقع ریسک هردوزمینه مورد مقایسه قرار میگیرد
بازده سرمایه گذاری مورد انتظار یاسود نقدی دریافتی توسط سهامداران از فرمول ذیل محاسبه می شود این بازده هزینه تامین سرمایه از طریق سهامداران نامیده می شود
R=RF+×(RM -RF)
Rf = نرخ بازده بدون ریسک (معمولاً نرخ رسمی بهره بانکی)
RM= نرخ بازده مورد انتظار بازار(معمولاً نرخ متوسط بازده بورس)
و ضریب ریسک شرکت میباشد، RM – RF درواقع انتفاع قابل تحصیل سرمایه گذار میباشد که عبارت از فزونی ریسک بازار یا نرخ بازده بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک میباشد(درایران بعنوان مثال نرخ بازده بورس منهای نرخ بهره رسمی بانک که۱۷% میباشد)

مثال: میزان برای یک شرکت مفروض برابر۳/۱ است ، این شرکت ۱۰۰% ازطریق سهامداران تامین مالی میشود( ازطریق ایجاد بدهی تامین مالی ندارد) ، شرکت تعدادی پروژه سرمایه ای دارد که موجب توسعه آن تا ۲ برابر میشود، باتوجه به اینکه توسعه یک برابر بیشتر شرکت مشابه وضعیت فعلی است پس برای پروژه های جدید برابر موجودشرکت است، نرخ بدون ریسک۷% =RF است، میزان نرخ تنزیل یا بازده پروژه های جدید درشرایط ۵/۹% صرف ریسک مورد مطالبه است.
۳۵/۱۹% = ۳/۱ × ۵/۹% + ۷% = rs
– محاسبه مطرح شده درفرمول فوق بصورت ذیل میباشد:
+ Beta of Security I=
بعنوان مثال برای محاسبه درارتباط با شرکت ایران خودرو اگر سود نقدی قابل پرداخت سالانه آنرا بعنوان بازده نقدی سرمایه گذاری درسهام شرکت (Ri)درنظر بگیریم ، میزان همبستگی این سود بانرخ متوسط بازده سالانه بورس(RM) وتقسیم آن بر واریانس بازده بورس، برای ایران خودرو بدست میآید ومشخص کننده این موضوع است که بازده ایران خودرو تاچه میزان تابع بازده بازار میباشد و یا بالعکس مدل ارزشیابی سودنقدی قابل پرداخت به سهامداران درسنوات آتی مدل ارزش گذاری سود نقدی که مشخص کننده هزینه تامین سرمایه ازسوی سهامداران میباشد COCرابدست میدهد، ارزش فعلیPیا پرداخت سود نقدی مورد انتظار سهامداران ازفرمول ذیل بدست می آید

P = ————+ ————+;;;;;..+————

نرخ بازده مورد انتظار سهامداران

اگرپیش بینی شود که سود نقدی یا بانرخ ثابت g درهرسال رشد میکند ، بنابراین فرمول بصورت ذیل تغییر می یابد.
P= ———– (1)
یا
(۲)
ازفرمول (۲) فوق برای محاسبه بازده سرمایه گذاری درسهام شرکتها وبازده سهامداران استفاده می شود وازطرف دیگر rs برابرباهزینه تامین سرمایه ازطریق سهامداران یا COC میباشد که درتامین مالی یکی از روشهای مورد استفاده و مطرح است ودرهنگام افزایش سرمایه شرکت محاسبه میزان آن ومقایسه با ROI یا بازده سرمایه گذاریها از اهمیت خاصی برخوردار است
( درتحقیقات انجام شده توسط R.Harvey , J . Graham درمقاله ”تامین مالی شرکتها درتئوری وعملْ که توسط دانشگاه DUKE درآوریل ۲۰۰۰ منتشر گردید، اشاره شده که فقط ۱۵% شرکتها از مدل ارزشیابی فوق استفاده مینمایند).

درتحقیقات اشاره شده فوق اظهار گردیده که درصد بیشتری از شرکتها ازمدلSML یـا خط بازار سرمایه استفاده مینمایند که درنمودار ذیل ارائه شده است.

۳-۳-۲- اهرم عملیاتی :
میدانیم که هزینه ها درهرواحد اقتصادی بدوبخش ثابت ومتغیر تقسیم می شود، هزینه های ثابت درشرایط رشدمیزان تولید ، ثابت بوده وهزینه های متغیر متناسب با رشد تولید ، اضافه میشود، با استفاده از تفاوت هزینه های ثابت ومتغیر، اهرم عملیاتی توضیح داده میشود:
مثال : شرکتی برای تولید محصول معینی از دونوع تکنولوژی A و B بامشخصات ذیل استفاده مینماید
شرح تکنولوژی A تکنولوژی B
هزینه ثابت ۱۰۰۰ دلار سالانه ۲۰۰۰ دلارسالانه
هزینه متغیر ۸ دلار برای هرواحد ۶ دلار برای هرواحد
قیمت فروش ۱۰ دلار برای هرواحد ۱۰ دلار برای هرواحد
حاشیه سود ۲=۸-۱۰ ۴=۶-۱۰

باتوجه به اینکه تکنولوژی B دارای هزینه ثابت بیشتر و هزینه متغیر کمتری است لذا دارای اهرم عملیاتی بزرگتری میباشد، این وضعیت درنمودارهای ذیل نشان داده شده است.

استفاده از تکنولوژی B بدلیل دارابودن حاشیه پوششی بزرگتر دارای ریسک بزرگتری است.
تعریف واقعی وکاملتر اهرم عملیاتی از فرمول ذیل بدست می آید:

EBIT عبارتست از سود قبل از بهره و مالیات که دراین فرمول هرگونه تغییر درسودقبل از بهره ومالیات بامیزان تغییردرآمد اندازه گیری میشود.
اهرم مالی و تحلیل نسبتها:
اهرم مالی بیانگر ارتباط بدهی های بلند مدت و ارزش ویژه میباشد. افزایش بدهیها ی بلند مدت موجب افزایش ریسک وتغییر درمیزان بهره قابل پرداخت میگردد ومیزان بهره درهرصورت موجب کاهش نرخ بازده دارائیها(ROA) میشود،‌اما بهر حال استفاده از بدهی درتامین مالی دارای دو مزیت میباشد: اول اینکه بهره متعلقه به بدهیها بعنوان هزینه قابل قبول از نظر ضوابط مالیاتی بوده ولذا موجب کاهش مالیات پرداختنی می شود ودوم اینکه استفاده از بدهی در تامین مالی موجب افزایش بازده ارزش ویژه(ROE) میگردد وبنابراین تحلیل این ارتباط یعنی تغییر دربدهی وتاثیر آن بر ارزش ویژه یکی از موارد بررسی بااهمیت درزمینه مسائل مالی میباشد.
شاخص اهرم مالی (FLI) یکی از ابزارهایی است که به ارزیابی متناسب درآمد می پردازد و از رابطه ذیل بدست می آید.
FLI = ———–

باتوجه به فرمول فوق معنیFLI>1 میتواند بعنوان یک رابطه مثبت درخصوص اهرم مالی مورد تغییر قرارگیرد ویا بعبارت دیگر هرگونه افزایش درمیزان بدهیها هم موجب افزایش متناسب در ROE وهم افزایش متناسب در ROA میشود.
یکی دیگر از نسبتهای مورد استفاده دراین زمینه Solvency Ratio و یانرخ دارائی به ارزش ویژه میباشد که ازمدل دوپونت استخراج

یعنی—————– که بعنوان یک نسبت دیگر و بنام نسبت اهرمی ساختار مالی یا
Financial Structure Leverage Ratio = FSLR
نامیده میشود، این نسبت میتواند درارتباط باFLI درخصوص تحلیل متناسب ریسک اعتبار شرکت (Credit Risk) مورد استفاده قرارگیرد.
باتوجه به موارد فوق درصورت داشتن اطلاعات مندرج در جدول ذیل و مدل دو پونت و برای یک شرکت فرضی، تحلیل نسبت های فوق را برای آن ارائه داد.
DuPont Model
نسبت محاسبات

سود آوری x سودخالص
فروش
فعالیت( بازده دارائیها) فروش
متوسط دارائیها
= بازده دارائیها x سودخالص
متوسط دارائیها
اهرم عمومی ارزش ویژه ((Solvency متوسط دارائیها
میانگین ارزش ویژه
= بازده ارزش ویژه سودخالص
میانگین ارزش ویژه
باتوجه به اجزائ مدل مشروحه درفوق برای بدست آوردن ROE میتوان ازفرمول ذیل استفاده نمود:
ROE=Profitability x Activity x Solvency
ROA=Profitability x Activity

نسبتهای ریسک شرکت فرضی
نسبت نتیجه تحلیل
شاخص اهرم مالی(FLI) 3/2 باتوجه به بالاتربودن میزان آن نسبت به یک، افزایش بدهی موجب افزایش متناسب درROEوهمچنین ROA میشود
شاخص اهرمی ساختارمالی(FSLR) 6/2 این میزان موجب پیشنهاداستفاده بالاازاهرم مالی میشود

بدهی به ارزش ویژه ۹/۱ این نسبت نیزدارای وضعیت مطلوب ومزیت استفاده از بدهی است
پوشش بهره ۷/۶۰ پوشش درسطح بسیارخوبی قراردارد و بیانگر توانائی بالا درمورد پرداخت بهره میباشد
بدهی بلند مدت به ارزش ویژه ۲/۲۸% نشانگراستفاده این شرکت بصورت عمده ازبدهی جاری بوده و درمجموع دارای ریسک اعتباریCredit Risk پائین میباشد.
۴-۳-۲- نسبت اهرمی وبازده سهامداران :
میزان مطلوب درارتباط با ساختارسرمایه چیست،تاثیر ساختارسرمایه درارتباط با بازده سهامداران چگونه است؟
مثال: برای شرکتی با ساختارسرمایه ذیل، موارد فوق مورد بررسی قرار میگیرد.
جدول ۱- ساختار مالی:
وضع جاری وضع پیشنهادی
دارائیها ۸،۰۰۰ دلار ۸،۰۰۰ دلار
بدهی (۰) دلار ۴،۰۰۰دلار
ارزش ویژه(بازار وارزش دفتری) ۸،۰۰۰ دلار ۴،۰۰۰ دلار
نرخ بهره ۱۰% ۱۰%
ارزش بازار سهام ۲۰ دلار ۲۰ دلار
سهام تعهد شده ۴۰۰ دلار ۲۰۰ دلار

توضیح: دروضعیت جاری ساختار سرمایه تماماً ازطریق سهامداران است ودروضعیت پیشنهادی ازاهرم مالی استفاده شده است
جدول ۲- ساختار سرمایه دروضعیت جاری( بدون بدهی)
Recession Expected Expansion
بازده دارائیها(ROA) 5% 15% 25%
درآمد ۴۰۰ دلار ۱۲۰۰ دلار ۲۰۰۰ دلار
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) 5% 15% 25%
درآمد هرسهم(EPS) 1 دلار ۳ دلار ۵ دلار

جدول ۳- ساختار سرمایه دروضعیت استفاده از بدهی
Recession Expected Expansion
بازده دارائیها ۵% ۱۵% ۲۵%
درآمدقبل از بهره(EBI) 400 دلار ۱۲۰۰ دلار ۲۰۰۰ دلار
بهره (۴۰۰) دلار (۴۰۰) دلار (۴۰۰) دلار
درآمد پس از بهره ۰ ۸۰۰ دلار ۱۶۰۰ دلار
نرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) 0 20% 40%
درآمد هرسهم(EPS) 0 4 دلار ۸ دلار

درجدول ۲ فوق باتوجه به عدم استفاده از بدهی مشاهده میگردد که نرخ بازده دارائیها (ROE) ونرخ بازده حقوق صاحبان سهام(ROE) هردوبرابر ومعادل ۱۵% میباشد و EPS برابر ۳ دلار ( ) است درصورتیکه این وضعیت درجدول ۳ که ازبدهی درتامین مالی استفاده گردیده است در وضعیت متوسط(Expected) که ازاهرم مالی بمیزان ۴۰۰۰ دلار استفاده شده است میزان بهره باتوجه نرخ ۱۰% برابر ۴۰۰ دلار میباشد که از درآمد قبل از بهره وقتی کسر میگردد درآمد پس از بهره برابر۸۰۰ دلار میگردد که در نتیجه نرخ بازده دارائیها(ROE) دراین حالت برابر ۲۰% خواهد بود ( ) و EPS نیز دراین شرایط برابر ۴ دلار( ) خواهد شد، مقایسه نتایج حاصل از وضعیتهای مشروحه فوق

 بازگوکننده اینست که تاثیر استفاده از اهرم مالی بستگی به میزان درآمد قبل از بهره دارد و درصورت تغییر آن ،‌نسبت مذکور تغییرخواهد نمود، این مقایسه را میتوان بصورت نمودار ذیل نشان داد:

همانگونه که در نمودار نشان داده شده است خط ممتد وضعیت عدم استفاده از بدهی را منعکس مینماید واز مبدأ آغاز می شود زیردراین نقطه EPS درشرایطی که EBI وجود ندارد مساوی صفر میباشد، ومبلغ EPS دراثر افزایش در EBI متناسباً رشد میکند ، خط نقطه چین نشان دهندهاز

دلار بدهی میباشد،دراین شرایط EPS در صورت صفر بودن EBI منفی میباشد زیرا مبلغ ۴۰۰ دلار بهره بدهی فارغ از اینکه شرکت سودآور باشد یاخیر باید پرداخت گردد. درارتباط با شیب هردو خط ، مشاهد میگردد که شیب خط نقطه چین که معرف استفاده از اهرم مالی است بیشتر از خط ممتد که درشرایط عدم استفاده از بدهی است، میباشد زیرا تعداد سهام درشرایط عدم استفاده از بدهی بیشتر از شرایط استفاده از بدهی است ولذا هرگونه افزایش در EBIمنجر به تحصیل سهم سود بیشتری برای این وضعیت میشود( چون میزان درآمد به تعداد سهم کمتری تقسیم میشود) لذا باتوجه به نقطه تقاطع دوخط در ۸۰۰ دلار EBI این نقطه را میتوان بعنوان نقطه سربسر هردووضعیت تلقی کردو معنای آن اینست که دروضعیت ۸۰۰ دلار درآمد قبل از بهره هردو وضعیت منجر به تحصیل ۲ دلارEPS می شود وبرای تحصیل بیشتراز ۲ دلار باید از روش ایجاد بدهی وبرای کمترازآن روش تامین ازسهامداران استفاده نمود.
۵-۳-۲- انتخاب بین بدهی و آورده سهامداران
مودیلیانی ومیلر(Modigliani & Miller)MM درارتباط با اینکه استفاده از کدامیک از این دوروش مطلوبتر میباشدو تاثیرآن برارزش شرکت چیست و تاثیر ریسک استفاده از اهرم چگونه میباشد بحثهای مندرج در ذیل را مطرح نموده اند:
پیش فرض اول MM درشرایط عدم وجود مالیات: ارزش شرکتهای استفاده کننده از اهرم باشرکتهای استفاده کننده ازآورده صاحبان سهام یکسان میباشد.آنها اثبات نموده اند که شرکت نمیتواند مجموع ارزش خودرا ازطریق تغییردرترکیب ساختارسرمایه تغییر دهدیا بعبارت دیگر ارزش یک شرکت همواره درارتباط با استفاده ازهریک از روشهای فوق یکسان خواهد بود. این نکته شاید یکی از مهمترین نتایجی است که درروش تامین مالی یک شرکت دارای تاثیر عمده میباشد ودرحقیقت این نکته بعنوان یک نکته آغازین دربحث مدیریت تامین مالی شرکتها محسوب میگردد، قبل از MM، تاثیراستفاده از اهرم مالی بسیار پیچیده می باشد ، سرمایه گذاران منطقی سریعاً‌ازطریق

استقراض بحساب شخصی خود وجه تامین نموده و سهام شرکتهایی راکه ازبدهی استفاده نکرده اند خریداری میکنند این جایگزینی اصطلاحاً استفاده شخصی از اهرم نامیده میشود تازمانی که افراد بدین صورت نسبت به استقراض ( ویا قرض دادن) دردوره های مشابه با شرکتها عمل مینمایند میتوانند دارای تاثیرات دوگانه بر اهرم مالی شرکتها به نفع خود باشند. محوربحث MM براین فرض استواراست که افراد میتوانند باهمان نرخی که شرکتها استقراض مینمایند نسبت به تامین وجوه مورد نیاز خود اقدام نمایند وبرفرض اگر افراد با نرخی گرانتراز شرکتها استقراض نمایند ، بسادگی قابل اثبات خواهد بودکه شرکتها میتوانندازطریق استقراض، برارزش شرکت بیفزایند

ودرادامه بحث خود باتوجه به لزوم رجوع افراد عادی جهت استقراض به کارگزاران وتحمیل هزینه تامین مالی ازاینطریق به آنها وعلاوه برآن لزوم واگذاری وثایق توسط افراد و برعکس آن بهتربودن موقعیت شرکتها ازاین بابت اظهارداشتند که هزینه تامین مالی برای شرکتها ارزان تراز افراد خواهد بود وازسوی دیگر دراکثر مواقع افراد ناگزیرند که سهام خریداری را بعنوان وثیقه دررهن کارگزاران قراردهند که این وضعیت نیز درشرایط کاهش قیمت سهام تاثیرات منفی برای افراد خواهد داشت.
فرض دوم MM درارتباط با تاثیر ریسک استفاده از اهرم مالی برسهامداران درشرایط عدم وجود مالیات میباشد و یا بعبارت دیگر نرخ بازده مورد انتظار برای سهامداران درشرایط استفاده از اهرم مالی بالا میرود .

دراین ارتباط بحث بدین صورت مطرح است که اگر چه درمثال ارائه شده فوق درآمد هرسهم (EPS) درشرایط استفاده از اهرم مالی بالاتراز شرایط عدم استفاده از آن بود ، لیکن توجه به موضوع ریسک نیز دراین ارتباط از اهمیت بسیاری برخوردار است، زیراهمانگونه که درنمودار فوق بخوبی میتوان مشاهده نمود، باتوجه به بیشتربودن شیب خط بدهی ( خط نقطه چین در نمودار) بهمان میزان که درآمد هرسهم ناشی از افزایشEBI سریعتراز حالت عدم استفاده از بدهی (خط ممتد درنمودار)

افزایش می یابد اما ریسک آن نیز درمواقع عدم امکان تحقق EBI بیشتر است و لذا این تاثیر میتواند ROE را دچار تغییر کند، این مقدمه موجب ارائه فرضیه دومMM گردید که بیان کننده میزان ارتباط متناسب نرخ بازده موردانتظار با میزان استفاده از اهرم میباشد زیر قطعاً ریسک سهامداران درشرایط استفاده از اهرم مالی افزایش می یابد ، جهت تشریح این وضعیت میتوان از فرمول محاسبه WACC استفاده نمود

RWACC =——— RB + ———- × RS
که دراین فرمول:
RWACC= نرخ میانگین موزون هزینه تامین سرمایه شرکت است .
RB= نرخ بهره که به عنوان هزینه تامین مالی ازطریق بدهی نیز نامیده می شود.
RS = نرخ مورد انتظار سهام یا ارزش ویژه که بعنوان نرخ تامین مالی ازطریق سهامداران(cost of equity)ویا بازده مورد انتظار ارزش ویژه(Required Return on equity) نیز گفته میشود
B = ارزش بدهی شرکت ویا اوراق قرضه
S = ارزش سهام ویاارزش ویژه شرکت

درفرمول فوق وزن هریک از عوامل بدهی وحقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه مشخص میگردد، برطبق فرض اول MM مقدار RWACC فارغ از ترکیب سرمایه ، ثابت خواهد بود، درادامه این بحث عامل rO بعنوان هزینه سرمایه برای یک شرکت استفاده کننده صرف از آورده سهامداران تعریف می شود، مقدار این عامل از فرمول زیرمحاسبه میشود:
Expected earnings to unlevered firm ro =

unlevered equity
لازم بذکراست که مقدار rO درشرایط عدم وجود مالیات همواره باید برابر RWACC باشد براساس فرض دوم MM نرخ بازده مورد انتظار rs درشرایط استفاده از اهرم مالی درنظر گرفته می شود، رابطه واقعی از برقراری RWACC = rO درفرمول محاسبه نرخ میانگین موزون هزینه تامین سرمایه استخراج میگردد وبراین اساس فرمول بصورت ذیل تغییر مینماید:

rs = ro+————
معادله فوق بیان میداردکه نرخ بازده مورد انتظار ارزش ویژه تابعی خطی از نسبت بدهی به ارزش ویژه میباشد، ازطریق بررسی و آزمون این معادله میتوان چنین نتیجه گرفت که اگر ro بیشتر از نرخ بدهی یعنی rB باشد، هزینه تامین مالی ازطریق سهامداران باافزایش نسبت بدهی به ارزش ویژه ، افزایش می یابد( یعنی B/s) ، طبعاً ro از rB باید بیشتر باشدو بهمین خاطراست که حتی اگرشرکتی که فقط از ارزش ویژه در ساختار سرمایه خوداستفاده میکند مواجه با ریسک باشد، باید قاعدتاً دارای نرخ بازده مورد انتظاری بیش از بدهی بدون ریسک باشد، موارد اشاره شده درفوق را میتوان درنمودار ذیل نشان داد :

%

نمودار بخوبی نشان میدهد که هزینه تامین سرمایه ازطریق ارزش ویژه کاملاً دارای ارتباط مثبت بانسبت بدهی به ارزش ویژه میباشدو rWACC دارای عدم نوسان درارتباط بانسبت بدهی به ارزش ویژه میباشد.

نمودار ارائه شده درواقع معادله مربوط به نحوه محاسبه rs براساس ro را به تصویر کشیده است واز طریق آن میتوان رابطه بین هزینه تامین سرمایه ازطریق سهامداران rs را با نسبت بدهی به ارزش ویژه یعنی B/S را مشاهده نمود، بعبارت دیگر دراین نمودار میتوان تاثیر اهرم بر هزینه تامین سرمایه ازطریق سهامداران را ملاحظه کرد، یعنی تحقق افزایش نسبت بدهی به ارزش ویژه بصورت اهرمی وابسته به بدهیهای اضافی است واین موضوع موجب افزایش ریسک ارزش ویژه و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار آن یعنی rs میگردد، نمودار ارائه شده همچنین نشان میدهد که rWACC فاقد تاثیر از اهرم مالی میباشد، نکته مهم اینست که rO درنمودار فوق بعنوان یک نقطه وجود دارد درحالیکه برعکس rWACC بصورت یک خط کامل میباشد
تفسیری بر نظریه MM:
نتایج بدست آمده توسط مرتون میلروفرانکو مودیلیانی نشان میدهدکه مدیران نمیتوانند ارزش شرکت خودرا با تغییر درترکیب اوراق قرضه شرکت ، تغییر دهند ، براساس ادعای آنان جمع هزینه سرمایه یک شرکت نمیتواند درشرایط جایگزینی بدهی با ارزش ویژه کاهش یابد، اگرچه استفاده از بدهی ارزان تر از استفاده از ارزش ویژه بنظر میرسد،لیکن دلیل این مدعااینست که اگر شرکت برمیزان ایجاد بدهی خود بیافزاید میزان ارزش ویژه باقیمانده بسیار توام با ریسک خواهد شد و چنانچه این

ریسک افزایش یابد هزینه تامین سرمایه ازطریق ارزش ویژه بصورت منتج ازآن افزایش خواهد یافت و لذا افزایش این هزینه موجب خنثی گردیدن اثر هزینه پائین استفاده از بدهی میگردد، درحقیقت MM ثابت نمودند که دواثر فوق الذکر کاملاً موجب خنثی نمودن یکدیگر می شوند و لذا هردوعامل ارزش شرکت وجمع هزینه تامین سرمایه بدون تغییر نسبت به اهرم مالی خواهند بود.
MM جهت تفهیم مطلب مورد نظر خود از یک آنالوژی جالب با ذکر مثالی ازیک کشاورز در مواجهه با دوانتخاب استفاده نمودند، بدین صورت که این کشاورز ازیکطرف میتواند تمام موجودی شیر خودرا بفروشد وازطرف دیگر باتبدیل شیر به بستنی، او میتواند ترکیبی از کرم و شیر کم چربی را بفروشد

، لذا اگر چه کشاورز میتواند قیمت بالائی را برای فروش کرم تعیین نماید اما برای شیر کم چرب باید قیمت ارزانی را درنظر بگیرد ولذا خالص درآمد او تغییری نخواهد کرد. اما درخصوص این مثال واسطه ها و یا تاجران این حرفه اقدام به خرید کل شیروتبدیل آن به بستنی توسط خود میکنند و کرم وشیر کم چرب را خود میفروشند ودراثر رقابت بین خود موجب افزایش قیمتها میگردند ، ولی ارزش شیر کشاورز دراین بین به دوراز نواسانات ترکیب وتبدیل شیر توسط واسطه ها خواهد ماند.
مولر و مودیلیانی درخاتمه ازاین مثال اینگونه استفاده مینماید که اگر ترکیب سرمایه را بصورت یک نمودار دایره ای درنظر بگیریم اندازه این دایره برای شرکت تفاوت نمیکند و ترکیب آن میتواند بهرصورت بین طلبکاران وسهامداران تقسیم شود.

نظریه مودیلیانی – میلر بصورت خلاصه:
مفروضات :
– عدم وجود مالیات
– عدم وجود هزینه های انتقال
– نرخ مساوی استقراض برای افراد و شرکتها
نتایج:
فرضیه اول : ارزش شرکت استفاده کننده ازاهرم و شرکت استفاده کننده از ارزش ویژه یکســـان است vL = vu
فرضیه دوم :
درک کلی :
فرضیه اول : ازطریق استقراض بحساب شخصی ، افراد میتوانند یا منافع خودرا دوبرابر کنند ویا اثر استفاده شرکت از اهرم مالی را خنثی نمایند.
فرضیه دوم : هزینه تامین سرمایه ازطریق ارزش ویژه درمقایسه با روش استفاده از اهرم ،بدلیل افزایش ریسک ، افزایش می یابد.
۶-۳-۲- اهرم مالی وبتا :
همانگونه که اهرم عملیاتی به هزینه ثابت هرشرکت بستگی دارد، اهرم مالی به هزینه تامین مالی ازطریق ایجاد بدهی وابسته است ودرارتباط با ساختار سرمایه و میزان تامین آن ازطریق بدهی ویا سهامداران ، قراردارد.
شرکتی که ازبدهی درتامین مالی خود استفاده میکند اصطلاحاً شرکت اهرمی نامیده میشود و برای این تامین، هزینه بهره را فارغ از اینکه شرکت سودمی برد یا نه باید بپردازد و بعبارت دیگر این هزینه بعنوان هزینه ثابت تامین مالی درنظر گرفته می شود.
درتامین مالی ازترکیب دوروش سهامداران و بدهی باتوجه به هزینه هریک از آنها برای اولی سود نقدی و برای دومی هزینه بهره میباشد میتوانبتا را برای هر دو موردحساب نمود وبراین اساس بازده دارائی را با beta assets نیز محاسبه نمود که ازفرمول ذیل بدست می آید.
Asset= ————- × Debt + ———————- × Equity (1)

اگر Debt ناچیزباشد ویا حدود صفر باشد فرمول(۱) فوق بصورت ذیل تبدیل میگردد:

Asset =—————–×Equity ()

ازآنجا که میزان —– برای شرکتی که ازایجاد بدهی درتامین مالی خوداستفاده نموده است قطعاً باید کمتر ازیک باشد. بنابراین Asset< Equity است لذا معادله(۲) رامیتوان بصورت ذیل نوشت:

equity= Asset( 1+———-) ()

معنی فرمول فوق اینست که ریسک تامین مالی ازطریق سهامداران همواره بیشترازریسک تامین مالی ازطریق ایجاد بدهی میباشد، فرمول فوق درمورد شرکتی که مالیات میپردازد عبارت خواهد بود از:
E=A[1+(1-Tc) ——]

۷-۳-۲- هزینه تامین سرمایه ازطریق ایجاد بدهی
اگر شرکتی برای تامین سرمایه موردنیاز خودهم ازروش افزایش سرمایه ویادریافت ازسهامداران با نرخ سود نقدی پرداختنی Rs و هم ازروش ایجاد بدهی با نرخ هزینه ویا بهره rB استفاده نماید میزان coc این شرکت،میانگین هزینه های هریک ازموارد فوق میباشد که بصورت فرمول ذیل خواهد بود:

وزن درفرمول فوق ضریب وزنی عبارت از —– برای تامین ازسهامداران و—– برای تامین از محل بدهی میباشد.
باتوجه به اینکه هزینه بهره پرداختی بابت ایجاد بدهی بعنوان هزینه قابل قبول ازنظر مالیاتی شناخته میشود وتحقق این هزینه موجب پرداخت کمتر مالیات میگردد لذا تامین مالی ازاین روش دارای یک حفاظ مالیاتی میباشد واثراین موضوع درفرمول فوق درمحاسبه coc بصورت ذیل خواهد بود.
coc =(———-)×rs+(———-)×rB×(۱-Tc)
Tax cost

باتوجه به اینکه میانگین هزینه تامین سرمایه بصورت فرمول فوق متاثر از وزن تامین از طریق سهامداران وبدهی میباشد لـذا هزینه فوق بعنوان میانگیـن مــوزون هزینـه تامــین سرمایــه یا rWACC نامیده می شود.
مثال : اطلاعات ذیل درمورد یک شرکت مفروض وجود دارد:
ارزش بازار بدهی = ۴۰ میلیون دلار
ارزش بازار سهام = ۶۰ میلیون دلار ( ۳ میلیون سهام پرداخت شده) که هرسهم ۲۰ دلار قیمت فروش دارد)
نرخ بهره پرداختی بابت بدهی = ۱۵%
مقدار Beta= 41/1
نرخ مالیات شرکت =۳۴%
نرخ بهره بدون ریسک = ۱% صرف ریسک%۹/۵ =(RM-RF)
مطلوب محاسبه= rWACC برای شرکت
برای حل مسئله نیاز به داشتن اطلاعات ذیل ناشی از مفروضات مسئله میباشد:
۱- استفاده از فرمول coc ارائه شده درفوق [%۱۵×(۱-۰/۲)]=%۹/۹ <= rB×(-Tc)
۲- هزینه پس از مالیات بدهی یعنی RF+×(RM-RF)
۳- هزینه تامین سرمایه از سهامدارانrS=%11+1/41×%۹/۵=%۲۴/۴۰ rS
۴- میزان یا سهم متناسب بدهی وسهامداران درترکیب ساختار سرمایه شرکت
S+B=60+40=100 ——-=%60 , ——- =% 40

بااستفاده از فرمول ومحاسبات انجام شده فوق rWACC محاسبه می شود:
rWACC=———×rB×(-TC)+——– ×rS

rWACC=—–×%۹/۹+——×%۲۴/۴=%۱۸/۶

درمثال فوق از ارزش بازار برای مبلغ بدهی وسهامداران استفاده گردیده که مبنای مناسب تری نسبت به ارزش دفتری میباشد.

۸-۳-۲-ارزش افزوده اقتصادی(EVA) واندازه گیری نتایج اجرائی مالی
بودجه بندی سرمایه ای و اندازه گیری نتایج اجرائی مالی لزوماً بصورت تصاویر آینه ای برای یکدیگر میباشند، بودجه بندی سرمایه ای نگاه به جلو وآینده دارد واندازه گیری نتایج اجرائی نگاه به عقب وگذشته دارد.
اندازه گیری نتایج اجرائی ،عملکردواحدهای مختلف را باراندمان دارائیهای آن (ROA) مورد ارزیابی قرار میدهد، برای مثال اگر درآمد بعداز مالیات یک واحد ۱۰۰۰ دلار وارزش دارائیهای بکارگرفته شده آن۱۰۰۰۰ دلار باشد ، بازده دارائیهای آن عبارتست از:ROA= ——-=%10
درهنگام انجام سرمایه گذاری جدید وکسب درآمد اضافی ناشی از آن، ROA بصورت ذیل محاسبه میشود:
ROA=—————————————–

درارتباط با EVA فرمول محاسبه آن بشرح ذیل است:
EVA = [ROA-WACC ]×Total capital
یکی از تفاوتهای عمده EVAوROA اینست که EVA به دلار محاسبه میگردد درحالیکه ROA به درصد میباشد.
باتوجه به اینکه: ×Total capital earning after tax= ROA
لذا فرمول EVA را میتوان بصورت ذیل نوشت:
EVA= earning after tax-WACC ×Total capital
درواقع ارزش افزوده اقتصادی برابر است با درآمد سرمایه گذاری پس از کسر هزینه سرمایه
مثال: فرض کنید که اطلاعات مشروحه ذیل برای یک شرکت تجاری بین المللی وجود دارد:
EBIT= 5/2 میلیارد دلار
TC 4/=0
rWACC= 11%
Total capital contributed = Total debt + Equity میلیارد دلار ۲۰ =

بااطلاعات فوق میتوان EVA را بصورت ذیل محاسبه نمود:
EVA=EBIT(-TC) – rWACC×Total capital
EVA = (2/5×۰/۶)-(۰/۱۱×۲۰)=۱/۵-۲/۲=-۷۰۰ میلیون دلار

۹-۳-۲-بدهی وارزش ویژه – بهره و سود نقدی
سود نقدی قابل تقسیم به سهامداران ، بصورت نقدی به آنان پرداخت میگردد و بیانگر بازده سرمایه گذاری آنان درشرکت ( سهام شرکت) میباشد، نکات ذیل درمورد سود قابل تقسیم مطرح است:
۱- تازمانی که سودنقدی از سوی هیئت مدیره اظهار نگردیده است ، بعنوان یک بدهی شرکت به سهامداران محسوب نمی شود ، وشرکت دارای اجبار برای پرداخت آن نیست و انجام آن تابع تصمیم وسیاست هیئت مدیره میباشد.
۲- پرداخت سود نقدی توسط شرکت بعنوان یک هزینه محسوب نمیگردد، وبمنظور استفاده از معافیتهای مالی ازآن استفاده نمیشودوسود نقدی پس ازکسر مالیات به سهامداران تعلق میگیرد
۳- سود نقدی توسط هر سهامدار دریافت میگردد وبعنوان درآمد حاصل از سرمایه گذاری وی درسهام شرکت تلقی میشود و درآمدهای حاصل از سرمایه گذاری شرکت درسهام سایر شرکتها نیز پس از کسر مالیات مربوطه بعنوان سود قابل تقسیم به سهامداران محسوب می شود.
– بهره درمقابل سود قابل تقسیم :
شرکت درمقابل استقراض پول از بازارهای مالی، به آنها بدهکار می شود، شرکت درمقابل ایجاد بدهی ویا استقراض، دارائیهای خود را معمولاً به وثیقه میگذارد و یا ممکن است تضمین های دیگری از قبیل سفته ، چک ، ضمانتنامه های بانکی، موجودیهای کالا و غیرو را بمنظور جایگزینی با وجه بازپرداخت درشرایط احتمالی عدم پرداخت، ارائه نماید، لذا ارزش گذاری وثایق جهت هم ارزش بودن آن با مبلغ بدهی یکی از مسائل مهم دربحث استقراض است.
بهرحال مهمترین وجوه افتراق بین بدهی و آورده سهامداران ازنظر مسائل مالی بشرح ذیل میباشد:
۱- بدهی بعنوان بهره مالکیت درشرکت محسوب نمیشود وطلبکاران دارا حق رای درشرکت نمیباشند وابزار مورد استفاده برای طلبکاران جهت مصون سازی وجه قرض داده شده آنها، قرارداد وام میباشد.
۲- بهره پرداختی توسط شرکت بابت تامین مالی ازطریق ایجاد بدهی بعنوان هزینه برای شرکت محسوب می شود و این هزینه بعنوان هزینه قابل قبول از پرداخت مالیات معاف میباشد و سود پس از کسر این هزینه قابل پرداخت به سهامداران است.
۳- بدهی وپرداخت آن بعنوان تعهدات مالی شرکت محسوب میشودودرصورت عدم پرداخت موجب پیگردقانونی خواهد شد ونهایتاً انباشت بدهیهای پرداخت نشده باعث ورشکستگی شرکت میشودوعدم پرداخت بدهی در سررسید آن باعث افزایش هزینه هایی ازقبیل جریمه دیرکرد و غیره خواهد شد.

– عوامل مرتبط با بدهی :
اصل مبلغ بدهی که بایدپرداخت شود اصل مبلغ بدهی و یا ارزش دیداری نامیده میشود،هربدهی باید دریک تاریخ معین که بعنوان تاریخ سررسید نامیده میشودباز پرداخت گردد.
استفاده از بدهی در تامین مالی همواره دارای هزینه است که بعنوان هزینه بدهی محسوب و عموماً بصورت بهره ویا شکل های دیگر پرداخت می شود.
بدهی را میتوان خرید وفروش کرد ودرصورت تحمل هزینه جهت فروش آن ، هزینه تنزیل یا کسب صرف ،تحقق میپذیرد.

نرخ بهره جهت بازپرداخت مبلغ بدهی معمولاً تابعی از نرخ رسمی بهره در هرکشور که نامیده میشود.
پس بطور خلاصه درمورد بدهی عوامل ذیل وجود دارد
اصل مبلغ بدهی وپرداخت آن
پرداخت هزینه بهره
تاریخ سررسید یا پرداخت آن
نرخ بهره
هزینه تنزیل ونرخ آن
تسویه بدهی با صرف
نرخ بهره رسمی ( مؤثربرنرخ بهره بدهی)
قرارداد استفاده از بدهی
انواع شکل بدهی :
درکشورهای غربی موارد بدهی که بشکل اوراق بهادار میباشد عبارتند از سفته ، اسناد قرضه واوراق قرضه

تفاوت اسناد قرضه و اوراق قرضه درپوشش تضمینی آنست که این پوشش درمورد اوراق قرضه قوی تر ومطمئن تر است، سفته معمولاً برای دوره های کوتاه مدت استفاده می شود ودومورد دیگر بلند مدت میباشند وبصورت کلی موارد مذکور بعنوان یا وجوه تامین شده ازطریق استقراض نامیده میشوند، برخی از بدهیها نیز وجود دارد که دارای سررسید نامحدود میباشد .اما در ایران وبخصوص درارتباط با شرکتهای بزرگ مانند ایران خودرو ، موارد ذیل بعنوان انواع بدهی دربازار داخلی وجود دارد.
۱- تسهیلات بانکی ( کوتاه مدت -یکساله ) نرخ بهره ۱۷%
۲- اوراق مشارکت ( بلند مدت- ۴ ساله ) نرخ بهره ۱۷%
۳- پیش فروش محصولات ( کوتاه مدت- یکساله) نرخ بهره ۱۶%
ودربازار خارجی نیز موارد ذیل قابل دستیابی است:
۱- خطوط اعتباری ، کوتاه مدت – یکساله بانرخ بهره LIBOR + 2.5
۲- ” ” Refinance ” ” ” ” ” ”

۳- ” ” Differed ” ” ” ” ” ”
۴- ” ” Bank Loan بصورت Trade Finance یکساله ” ”
۵- تأمین مالی پروژه ها بصورت بلند مدت وبانرخLIBOR+3% to 5%
۶- انتشار اوراق قرضه که بصورت اوراق قرضه دربازارهای مالی بین المللی قابل انتشار است
۷- اوراق قرضه خصوصی که شامل انتشاراوراق قرضه خصوصی برای سرمایه گذاران خاص میباشددرارتباط با روشهای تامین مالی جدای از انجام آن ازطریق بدهی ، همانگونه که فوقاً نیز اشاره گردید یکی از ابزارهای موجود استفاده از روش افزایش سرمایه ویا تامین ازطریق سهامداران میباشد که هم دربازار مالی داخلی وهم در بازارهای مالی خارجی بصورت عرضه دربورسهای بین المللی قابل انجام میباشد.

ذکر یک نکته مهم ضروریست که موارد تامین مالی فوق الذکر چه ازطریق بدهی وچه ازطریق آورده سهامداران درمواقع عدم تکافوی جریان نقدینگی عملیاتی صورت میپذیرد که نمودار آن بصورت ذیل میباشد:

نمودارفوق نشان دهنده وضعیت کلی استفاده از منابع نقدینگی ومصارف آن ولزوم استفاده از بدهی ویا آورده نقدی سهامداران جهت تامین کسری نقدینگی مورد نیاز میباشد

۱۰-۳-۲- ساختار سرمایه
بحث کلی دراین زمینه اینست که چه میزان ازکل سرمایه شرکت که بصورت سرمایه درگردش ودارائی های بلند مدت درآمده است ازطریق ایجاد بدهی وچه میزان ازطریق سهامداران تامین گردیده است واین ساختار چگونه است واصولاً چگونه باید باشد.
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام یا درچه اندازه ای مناسب است وصرفه وصلاح یک شرکت درترکیب این دوعامل درچه سطحی تامین میگردد. دریک نمودار دایره ای یا میتوان توضیحات فوق را نشان داد:

ادعای هرگروه ازتامین کنندگان سرمایه شرکت یعنی طلبکاران وسهامداران دربخش قبل توضیح داده شد ولی درکل، ترکیب آنها ارزش شرکت را تشکیل میدهد.
حال اگرارزش شرکت راV بنامیم ، کل ارزش شرکت ازفرمول ذیل بدست می آید.
V=B+S
B ارزش بازار بدهی است وS ارزش بازارآورده سهامداران میباشد حال برای حداکثر نمودن ارزش شرکت سهامداران چگونه باید عمل نمایند تا منافع خودرا نیز افزایش دهند بحث ساختارسرمایه را تشکیل میدهد.

اهرم مالی وبازده سهامداران :
ساختارسرمایه چگونه موجب حداکثرنمودن ارزش شرکت ونهایتاً افزایش ثروت سهامداران می شود
مثال: ساختار مالی شرکت x بصورت ذیل است :
شرح وضع موجود وضع پیشنهادی
دارائیها ۸۰۰۰ دلار ۸۰۰۰ دلار
بدهی -۰- ۴۰۰۰ دلار
Equity(ارزش بازار) ۸۰۰۰ دلار ۴۰۰۰ دلار
نرخ بهره ۱۰% ۱۰%
ارزش بازار سهام ۲۰دلار ۲۰دلار
سرمایه پرداخت نشده ۴۰۰ سهم ۲۰۰ سهم
توضیح: وضعیت پیشنهادی بصورت استفاده از بدهی است درحالیکه وضعیت موجود از روش آورده سهامداران است .